美国“滞胀”？美债只能先排除“再通胀”

　　（本文作者周浩，国泰君安国际首席经济学家）

　　“滞胀”疑云开始笼罩美国经济！近期一系列经济数据不如人意后，亚特兰大联储的GDPNow给出的最新经济预测显示，美国第一季度GDP可能会萎缩2.5%（环比折年率）。从GDPNow的分项来看，个人消费接近于零增长，居住投资则出现了显著的负增长，政府支出也从此前大约2%以上的水平下滑至2%以下，而进口则出现了强劲的增长。由于进口增长意味着净出口的负增长，因此进口猛增成为了经济增长最大的拖累项。由于消费和政府支出都出现走软，进口猛增在很大程度表明企业有意规避关税政策来抢先增加进口，而如果未来需求没有上行，那么这些进口将需要更长的时间来消化。与此同时，马斯克推行的削减政府开支的一系列计划，也开始打击市场对于财政刺激的预期，同时也压制市场对于未来数月非农就业的预期。无论如何，市场的“再通胀”预期被严重打击，尽管近期的多数通胀指标仍然显示通胀预期仍处高位，但增长乏力下，“再通胀”被证伪的可能性在上升，同时，“滞胀”的可能性也在上升。

　　尽管市场开始担忧美国出现“滞胀”，但债券收益率的快速下行，却表明“再通胀交易”出现了快速的反向平仓。换言之，市场仍然在偿还此前的“欠债”，还没有心思去考虑经济和交易的下一步。从期货市场的定价来看，市场认为今年的降息会达到3次，而1个月前市场的定价仅为1次左右，很多分析人士甚至认为美联储不会降息。从GDPNow和10年美债的走势来看，10年美债收益率存在进一步下行的可能，市场也会再度关注3月的议息会议，鲍威尔在本次会议上的声明将显得尤为重要。考虑到美股最近的动荡，鲍威尔顺水推舟表态偏鸽，并弥合与特朗普之间的关系，成为越来越可能的选项。而这也意味着债券市场在本月的议息会议前后仍然可能是市场最为青睐的避风港之一。

　　对于外汇市场而言，美债收益率大幅下行，但美元指数却罕见地停滞在高位，这给了美债更大的想象空间。在此前的演绎中，美债和美元指数同向运行，这意味着美债跌、美元涨；或者美债涨、美元跌，从非美投资者的角度来看，美元和美债形成了天然的对冲。但现在的叙事却变成了美债涨、美元也不弱，这对于非美投资者而言则显得更有吸引力。

　　但美元和美债形成正向拉扯的交易，能否持续，仍然存在一定的疑问。从过去两年来看，美元和美债收益率几乎亦步亦趋，这似乎意味着美元最终仍然可能伴随着收益率而出现贬值。但其中的一个变量，是美国财政状况是否会出现重大的改善，如果财政赤字得到显著控制，那么美元是否会跟随美债利率下行，则可能需要重新考量。但无论如何，市场先关注的，仍然是债市本身，从财政的角度而言，如果财政支出得到控制，那么一方面意味着经济有下行压力，另一方面则意味着债券净供给的减少，这对债市本身相对积极。但债市存在的潜在风险，是通胀是否会因为关税而上行，因此债市的叙事可能不会特别流畅，尤其是长端债券。但倒过来而言，长端债券下行较为滞涩，反而会拉大期限利差，这似乎又预示着经济预期有所改善。当然，最为完美的叙事方式，是财政赤字得到控制，通胀下行，美联储出现显著降息空间，货币宽松最终推动美国经济上行。坦率而言，这似乎也是距离我们最远的可能。但想象力往往是市场最为缺乏的。

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