中金外汇：美债与美元遭遇双重压力

　　中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　美元上周创下最近2年以来最大的单周跌幅，美元指数一度跌穿100整数关口，这是2022年以来的最低水平。值得一提的是，上周美国金融市场出现了股、债、汇三杀的局面，即使特朗普政府延迟了部分国家的对等关税生效时间，市场对美国资产的信心仍未恢复，美债和美元仍然遭受着双重压力。主要货币对美元多数上涨，瑞郎和日元上周明显受益于其避险属性：瑞郎上周涨至2015年以来高点周内大幅收涨5.3%；日元上周同样大涨2.3%；而得益于特朗普上周三宣布对大多数国家的关税暂停90天，并将税率统一降低至10%，其他非美货币也大多收涨，欧元上周大涨3.6%，英镑收涨1.6%。澳元和新元则同样受益于市场风险偏好的回暖双双大幅收涨4.1%左右。人民币上周一度走低至年内新低但之后随着美元大幅下行而明显反弹。

　　本周市场将继续关注美国政府有关关税的最新进展。下一个潜在的问题可能来自于美债和美国财政，尽管1季度做了不少节省支出的措施，但美国的财政赤字仍然超过了去年同期。由于大部分的关税被延迟，且减税和债务上限等计划可能进一步加剧财政负担。若没有美联储的干预，我们认为美债或继续面临抛售压力。如果现状维持，那么美元仍然会面临压力，直到市场的忧虑缓解。

　　Content

　　正文

　　美元兑人民币

　　预测区间（7.28-7.38）

　　►上周（4/7~4/11）：美元指数明显走弱，大多非美货币对美元走强，人民币汇率小幅下跌，在主要货币中表现靠后。整体来看，由于关税压力增加及“稳汇率”政策力度的减轻，人民币贬值空间有所打开。

　　►本周（4/14~4/18）：本周美国将公布零售销售等经济数据，中国将公布一季度GDP增速及3月经济数据表现。新的一周，我们认为一方面需继续关注中间价等“稳汇率”政策力度如何调整，以及中美经济数据变化、关税预期变化给市场风险偏好带来的变化。我们认为在外部波动偏高的背景下，人民币汇率短期内将会是波动性阶段性抬升的态势。

　　人民币汇率小幅贬值上周在关税压力和“稳汇率”政策顺势调整的背景下，人民币汇率在主要货币中表现靠后（图表1）。外部环境来看，特朗普将对中国关税从104%继续提升至125%[1]，明显超出市场预期，对人民币汇率带来冲击。不过美元在上周整体表现疲软，上周四、周五的明显下跌也带动了人民币汇率的被动反弹（图表1）。内部环境来看，上周人民币中间价走弱至7.20以上，显示“稳汇率”政策正顺应美国对华关税下的人民币贬值压力，汇率贬值空间有所打开。衡量人民币对一篮子货币强弱的CFETS指数在上周五录得97.35，为2023年9月来新低，显示人民币正对一篮子货币温和的贬值（图表3）。

　　关税冲击导致人民币汇率走弱 随着上周美国对华加征的关税继续落地，外汇市场预期受到一定冲击，“稳汇率”政策顺应人民币汇率贬值压力。上周在岸人民币汇率跌破 7.35，为 2007 年 12 月以来的低点；离岸人民币汇率日内一度跌破 7.42，为香港离岸人民币市场形成以来的低点。

　　具体来看，上周美国对中国合计加征的104%[2]及125%[3]关税的相继落地，人民币汇率预期受到一定冲击，衍生品市场指标如RR出现较快上升（图表4）。此外，在关税预期的升温下，EPFR统计截至4月9日的当周，外资流出境内股市约19.4亿美元，单周流出幅度为年内2024年12月以来新高（图表5）。因此，我们认为人民币汇率或是在风险预期偏弱和跨境资金流出等压力下走弱。

　　中间价顺应贬值压力，上调以扩大人民币汇率贬值区间。从4月3日开始，中间价连续5天调贬，幅度逐日降低，在美元指数明显走弱之际，中间价上周五也仅调升5个点，并在2023年9月来首次升破7.20（图表6）。我们在此前的报告中指出，中间价之所以出现异动，潜在原因有二：1）增加人民币汇率弹性，顺应市场供求的变化，防止汇率僵化；2）保持人民币对一篮子货币的相对稳定（详情参考《关税对人民币汇率的影响》）。

　　往后看，我们认为仍需关注稳汇率政策的力度变化。在外部不确定性较大的时期，短期内人民币汇率或继续承受一定压力，“稳汇率”将适时发力以调整贬值压力与预期。

　　关注中美经济数据及风险偏好变化本周美国将公布零售销售等经济数据，中国将公布一季度GDP增速及3月经济数据表现。新的一周，我们认为一方面需继续关注中间价等“稳汇率”政策力度如何调整，若中间价继续温和向上抬升，人民币汇率仍有一定贬值空间，不过也取决于美元汇率的走向。还需关注中美经济数据变化、关税预期变化给市场风险偏好带来的变化。我们认为，在外部波动偏高的背景下，人民币汇率短期内将会是波动性阶段性抬升的态势。

　　图表1：上周主要货币较美元变动

　　图表2：上周美元/离岸人民币汇率的每日变动

　　图表3：人民币对一篮子货币指数走低

　　图表4：USDCNY 风险逆转期权走高

　　图表5：境内股市的外资流向

　　，中金公司研究部

　　图表6：中间价上周走弱突破 7.20

　　Wind，中金公司研究部

　　图表7：中间价上调打开在岸人民币汇率成交上界

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.1000-1.1500）

　　►欧元上周突破了24年9月的前期高点并且一度涨至2022年年初的高点附近，美国关税政策的扰动使得投资者纷纷抛售美国资产，欧元在内的非美货币上周纷纷大幅上涨。而美联储官员的“救市”暗示则带动了风险预期改善，这同样也使得欧元在内的非美货币得到支撑。美国官方通胀数据不及预期则同样带动了美元的下行。欧元上周最终大幅收涨3.6%左右。

　　►本周市场将重点关注美国政府有关关税的最新进展；而经济数据方面，美国3月零售销售数据可能会为市场对美国经济状况提供更多细节；此外，欧央行本周四的议息会议大概率会继续降息25基点，市场可能重点关注拉加德发布会上对特朗普关税政策对欧洲经济影响的最新评论。上周美元的大幅下行至少已经部分定价了美国经济面临的下行风险，而这也使得市场目前对美联储降息的预期处于高位；如果本周欧央行在特朗普关税政策的利空背景下释放出鸽派暗示，那么欧元可能面临一定的回调压力。

　　突破上行 上周欧元明显突破上行，美国关税政策的扰动使得投资者纷纷抛售美国资产，而这也使得美元整体大幅走低，而美国官方通胀数据不及预期则同样带动了美元的下行。欧元上周最终大幅收涨3.6%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及美国关税政策对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。

　　美国经济数据不及预期 上周公布的数据显示，美国3月CPI同比上涨2.4%，略低于市场预期的2.5%，和前值的2.8%；而这也是最近7个月来最低水平；环比CPI增速录得-0.1%，低于市场预期的0.1%；这也是2024年6月以来CPI首次录得负增长。核心CPI同比上涨2.8%，同样创下了2021年3月以来的最低纪录，低于市场预期的3%，和前值的3.1%；核心CPI环比增长0.1%，不及0.3%的市场预期并且创下了2024年6月以来的新低。而美联储关注的超级核心CPI（不包括住房的服务）环比下降0.1%，同比上涨3.22%，这也是2021年12月以来的最低水平。

　　次日公布的数据显示，受能源成本下降的影响，3月PPI环比下降0.4%，创下2023年10月以来的最大跌幅。这使得PPI的同比增幅降至2.7%，同样创下2024年9月以来的新低。具体看：3月PPI同比录得2.7%，低于市场预期的3.3%，以及前值的3.2%。环比录得-0.4%，低于预期的0.2%和前值的0.1%。核心PPI同比增长3.3%，低于预期的3.6%，和前值的3.4%。核心PPI环比增长录得-0.1%，同样低于市场预期的0.3%和前值的0.1%（图表8）。总体看，尽管3月份的通胀数据疲软，但市场对通胀前景的担忧并未消除，尤其在特朗普关税目前尚未产生显著影响的情况下，通胀压力可能在今年剩余时间内有所加速，而这些关税措施或将推高企业和居民生活的成本进而对美国经济造成不利影响。而上周五公布的密歇根大学4月份的初值数据显示，受关税冲击，美国4月密歇根大学消费者信心大幅下跌，长短期通胀预期则明显大涨。具体看，4月密歇根大学消费者信心指数初值录得50.8，大幅不及市场预期的53.5，以及前值的57。这也是自2022年6月以来的最低水平。而4月密歇根大学1年通胀预期初值则大幅上升至6.7%，创下自1981年11月以来的新高，大幅超过市场预期的5.2%，以及前值的5%；5年通胀预期初值录得4.4%，同样是创下1991年6月以来的最高水平，并且超过市场预期的4.3%，和前值的4.1%。数据公布后，波士顿联储主席Susan Collins表示[4]“虽然市场目前仍运作良好，尚未看到整体性的流动性担忧；但如有需要，美联储“绝对”准备好稳定市场”。而纽约联储主席威廉姆斯也在同日警告称[5]，特朗普的关税政策可能导致通胀急剧上升、失业率上升，并显著削弱美国经济增长。整体看，在特朗普关税政策给美国经济带来的较大不确定性的背景下，美债和美元上周都遭到投资者抛售，目前OIS市场对下次美联储降息的时点依旧维持在6月左右，对全年的降息幅度小幅下降至75基点左右（图表9）。

　　关注欧央行本周议息会议 考虑到近期欧元区通胀的下行（3月通胀自2.3%下行至2.2%而核心通胀也自前值的2.6%下行至2.4%），以及近期特朗普关税对欧盟经济的不利影响以及未来面临的不确定性，加上近期一系列ECB票委对继续降息的表态：法国央行行长Villeroy近期表示[6]“4月2日以来的变化确实为欧央行尽快降息提供了理由。关税引发的贸易摩擦将对欧元区经济产生“不可忽视”的直接冲击，这可能拉低今年欧元区经济增长的0.25%”。我们认为本周欧央行或将会降息25个基点，而发布会上拉加德大概率可能会继续强调欧央行面临的较大不确定性，进而并不会给出下一步货币政策的暗示。上周过后，市场对本周ECB降息的概率已经上升至90%左右的水平，而预计年内降息的总量维持在80基点左右（图表10）。

　　美国关税政策扰动市场风险偏好 上周美国关税政策继续扰动市场：特朗普上周三宣布，对大多数国家的关税暂停90天，并将税率统一降低至10%。但中国未被包含在暂停之列，美国对中国进口商品的关税反而上调至145%。

　　在美国关税政策反复扰动背景下，投资者明显开始抛售美国资产，转而涌入其他避险资产。上周美债市场遭遇了自2019年9月美债回购危机以来最大的周度跌幅。我们认为对冲基金近年来的基差交易可能加剧了这一波动：美国财政赤字近年来的持续上升使得美国政府近些年来持续大量发行美债，这就压低了美债现货的价格；而另一方面，2023年以来的一年半时间内，美联储共计11次的加息助推美债10年利率上涨至2007年以来新高5%附近，因此吸引了大量机构投资者买入美债期货。这两者因此拉大了美债现货和期货间的价差进而助推了基差交易的再次盛行。而在特朗普关税政策引发市场波动性大增的背景下，对冲基金今年来的基差交易不得不进行去杠杆，这也从一定程度上推动了收益率的迅速走高。美债上周遭到大幅抛售而美国10年期国债收益率上周累涨超50个基点，这也是2001年以来最大的单周涨幅。而两年期美债收益率本周同样累涨30.80个基点。外汇市场上，传统避险货币瑞郎上周涨至2015年以来高点；日元上周同样大涨2.3%，而包括欧元，英镑在内的其他非美货币同样明显走高。但以美股为代表的风险资产则出现触底迹象：标普500指数上周累涨5.7%，创下了2023年11月以来最佳单周表现（图表11）；道琼斯工业平均指数上周累涨4.95%；纳指上周同样大幅累涨7.3%左右。本周市场将继续关注美国关税政策的最新进展，如果市场风险偏好再次走低，那么传统避险货币（日元，瑞郎）可能会继续受益，而美元则可能会自目前的低位有所反弹。

　　关注本周美国零售销售数据 上周欧元/美元一度涨至2022年以来新高1.15下方附近之后才有所回落，整体依旧在年内高位徘徊。本周市场重点关注美国3月零售销售数据，如果经济数据并未指向美国经济面临紧迫的衰退风险，那么市场目前对美联储的降息预期可能有所回落（目前OIS市场预计年内美联储降息75基点），而美元则可能会有所反弹，欧元则会面临一定回调压力。

　　图表8：美国通胀

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表9：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表10：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表11：标普500指数 VS 美债 10 年收益率

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　美元兑日元

　　预测区间（142-148）

　　►上周（4/7-4/11）：避险情绪背景下日元并未能充分展示出避险属性

　　► 本周（4/14-4/18）：风险情绪或继续波动较大，留意日元高波动性

　　避险情绪并未能带来日元大涨 上周市场整体是“关税带来的避险情绪加大”、“美国资产皆走弱”的环境，在此背景下瑞士法郎相较美元升值约5.3%，成为了最强G10货币，但是日元仅相较美元升值约2.3%，在G10货币中排名中等靠后，在亚洲货币中也落后于韩元。上周美日汇率与美元指数的走势基本一致（图表12），反映出日元缺乏主体性，更多是美元一侧的变动。息差方面，美日汇率上周与众多息差相关的指数的走势完全相悖（图表13、图表14、图表15），背后原因在于上周美国资产（美股、美债、美元指数）都出现了明显价格下跌。期货市场来看，截至4月9日杠杆基金对日元的头寸基本处于小幅正头寸，表明市场进一步看多日元（图表16）。

　　日元汇率在日美交涉范围内上周开始日美两国进行关税相关的讨论，美国财长贝森特负责对日的关税交涉，贝森特表示[7]“日元汇率在美国交涉的范围之内，最近的日元升值是十分自然的体现，原因在于日本经济的强劲与日本央行的加息”。由于贝森特带有希望日元升值的看法，我们提醒投资者留意今后日美外交给日元汇率带来的升值压力。

　　日本是否卖出美债上周美债利率明显上行，市场关心日本是否卖出了美国国债。上周三日本财务大臣在众议院答辩中表示[8]“从日美关系的角度出发，不会出售所持有的美国国债”。我们认为日本所持有的美国国债当中绝大部分为作为日本政府的外储所持有，但是日本的民间金融机构也持有一小部分的美债，目前无法排除日本民间机构卖出的可能性。

　　继续留意日元汇率波动本周日本方面公布工业产值、全国CPI数据等，但是比起日本的经济数据，关税相关的信息或许更多左右全球的风险情绪，进而影响日元汇率的走势。总体来看，我们认为本周全球金融市场或依旧波动较大，需留意日元汇率波动，本周的美日汇率区间或在142-148。

　　图表12：上周美日汇率同美元指数的走势

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表13：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表14：美日汇率与美日10年息差的走势

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表15：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表16：日元期货头寸与美日汇率的走势

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/人民币上周一度大幅走高至年内新高7.40上方附近，但随后一路下行至21天均线7.28附近。向前看，如果美元多头继续失守21天均线（图表17中绿色线），那么下一个支撑可能位于200天均线7.22附近。考虑到RSI指数依旧处于下行趋势中，美元/人民币本周依旧有可能面临一定下行压力；而如果美元多头可以守住21天均线附近支撑，那么美元/人民币则有望再次上测今年年初前期高点7.37甚至7.40附近。我们认为美元/人民币本周可能维持在7.22-7.37这一区间震荡。

　　图表17：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　欧元/美元（周内看跌）

　　欧元上周初在21天均线1.09附近（图表18中蓝色线）找到支撑之后一度走高至2022年初以来新高1.1450附近之后才有所回落。向前看，考虑到RSI指数已经处于严重的超买区域，而上周欧元并未向上突破3月以来的上升趋势通道的上限；我们认为欧元本周可能会面临一定的回撤风险，下方欧元的支撑可能位于这一上升趋势通道的下限1.10附近以及3月中旬的前期高点1.0950附近（图表18中红色横线）。而上周周内高点1.1450附近则提供近期关键的上方阻力。我们认为本周欧元可能面临一定的回调风险。

　　图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　美元/日元（周内看平）

　　美元/日元上周初多次上测1月中旬以来的下行趋势线阻力（图表19中加粗白色下行线&最右侧红色箭头）148附近之后一度破位下行至142附近之后才有所反弹，考虑到RSI指数已经接近超卖区域，我们认为本周美元继续下行的空间可能比较有限，而近期上方阻力可能位于3月初前期高点147 附近（这里同样是1月中旬以来的下行趋势线阻力所在）。我们认为本周美元/日元可能会出现先涨后跌的走势。

　　图表19：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　图表20：本周重要事件

　　[1]

　　https：//www.reuters.com/world/trumps-latest-tariffs-loom-set-deepen-global-trade-war-2025-04-09/

　　[2]https：//www.reuters.com/world/trumps-tariff-medicine-injects-turmoil-into-global-markets-2025-04-07/

　　[3]https：//www.reuters.com/world/trumps-latest-tariffs-loom-set-deepen-global-trade-war-2025-04-09/

　　[4]https：//wallstreetcn.com/articles/3745068

　　[5]https：//wallstreetcn.com/articles/3745068

　　[6]https：//wallstreetcn.com/articles/3744892？keyword=%E6%AC%A7%E5%A4%AE%E8%A1%8C

　　[7]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOGN09DQ30Z00C25A4000000/

　　[8]https：//jp.reuters.com/world/us/FHK2PFAGTFKTVNU3XGIKAACMEM-2025-04-09/

　　本文摘自：2025年4月13日已经发布的《美债与美元遭遇双重压力》

　　李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843

　　丁    瑞（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王    冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

　　施    杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001

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　　（转自：中金外汇研究）