中金：关税政策的可能路径与影响

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　　中金点睛

　　近期特朗普内阁提名陆续出炉，市场对大选后政策的关注度也不断升温。目前除贸易代表等职位外，其他主要内阁部长与官员已获提名，本周的提名包含市场广泛关注的财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）与商务部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick），与未来财政、税收、关税政策都息息相关，因此备受瞩目。

　　对于特朗普的不同政策主张，仅从程序看，移民与关税因无需国会批准理论上最快，减税需在2026年条款到期前完成立法，能源政策所需时间较长。

　　对中国市场而言，影响最直接的是关税政策。那本轮关税政策可能如何演进？可能存在哪些应对举措？对于市场和资产有何含义？

　　图表：内阁人选及重要职位官员进展（截至2024年11月23日）

　　资料来源：美联社，POLITICO，中金公司研究部

　　图表：核心官员政策主张总结

　　资料来源：美联社，POLITICO，CNN，中金公司研究部

　　一、关税的可能方式：三种路径；时间或显著快于第一任期，但幅度上有“现实约束”

　　整体上，相比第一任期时隔一年后启动关税，Trump 2.0的关税进展或显著快于其第一任期，但最终加征幅度也会受自身经济与通胀的多重“现实约束”。具体来看，加征关税的方式可以分为三类，时间与幅度各异：

　　图表：加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类

　　资料来源：美国贸易代表办公室（USTR）、美国国际贸易委员会（USITC），中金公司研究部

　　第一类，援引《国际紧急经济权力法》（International Emergency Economic Powers Act， IEEPA）加征关税，总统可根据IEEPA直接采取措施，无需要经过国会立法或特定的调查流程，也没有理论税率上限。IEEPA授权美国总统在国家面临紧急情况时，可以对各种经济交易实施广泛管制，为美国总统提供了在紧急情况下对进口商品加征关税的法律工具。2019年基于IEEPA，美国威胁对所有墨西哥输美商品加征5%的关税，并威胁如果墨西哥不采取有效措施缓解非法移民问题，关税将逐月增加，直至2019年10月达到25%为止。

　　第二类，依据国内贸易法的相关条款加征关税，理论上可以很快且无上限。这些条款允许美国总统在特定情况下采取保护措施，包含针对特定国家加征关税的301条款、出于国内产业保护角度针对特定商品加征关税的201条款以及出于国家安全角度针对特定商品加征关税的232条款。

　　► 针对特定国家加征关税的301条款：根据美国1974年《贸易法》第301条，美国贸易代表可对他国的“不合理或不公正贸易做法”发起调查，并可在调查结束后建议美国总统实施单边制裁。例如2018年中美贸易摩擦便是主要基于301条款进行的。依据301条款加征关税从发起调查到关税实施通常需要接近一年的时间，但由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查，因此这轮加征关税时间可能更快，尤其对于已经在现有关税清单内的产品，如果只是增加关税幅度，无需新的调查和听证会。如2019年5月将2018年第三批关税清单中商品税率从10%提高到25%；而对于不在现有关税清单，但是已经在301调查里覆盖的商品，需要再举行听证会，大概2-3个月左右。

　　► 针对特定商品加征关税的201条款：根据美国1974年《贸易法》201条，由美国国际贸易委员会（USITC）调查，裁定产品进口增加是否对美国国内产业造成严重损害或存在严重损害的威胁，并在120天内（存在案件特别复杂的情形为150天）向总统提交报告和建议；总统根据法律授权，在收到USITC报告后140天内做出最终决定，例如2018年1月特朗普依据2017年12月ITC报告发布总统声明，对进口家用大型洗衣机征收关税。

　　► 针对特定商品加征关税的232条款：根据美国1962年《贸易扩展法》第232条，由美国商务部进行调查，并向总统提出报告，总统有权对“进口到美国的数量或情况可能危及国家安全”的产品实施限制。例如，2018年3月特朗普签署公告，认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全，决定对进口钢铁和铝产品加征关税。

　　第三类，通过国会立法加征关税，美国宪法第1条第8款规定：“国会有权制定和征收税收、关税……管理与外国贸易，明确规定有权征收关税的是国会，因此在301等条款外的关税都需要通过国会立法，所需时间更长。

　　► 取消最惠国待遇需要通过国会，平均有效税率或上升至40%左右。美国《协调关税表》（HTS）对享有最惠国待遇的WTO成员国和没有最惠国待遇的国家实施区别的关税税率。若取消最惠国待遇，适用的各类商品关税税率都将提升，综合而言，美国非最惠国关税平均税率为40%左右。

　　► 对等关税：美国可以通过国会立法对特定国家的商品实施对等关税，即如果一个国家对美国商品征收了一定比例的关税，美国也可以对该国商品征收相同比例的关税。

　　► 基线关税：美国还可以通过国会立法对所有进口商品征收一定比例的基线关税，例如特朗普提出的对其他国家所有进口商品征收10%的基线关税。据Tax Foundation、彼得森国际经济研究所（PIIE）与IMF等多家机构的测算，10%的基线关税将拖累美国实际GDP 0.4-0.6%，若考虑反制措施，拖累幅度或进一步升至接近1%。考虑到基线关税对美国自身通胀与经济的拖累以及相对复杂的国会流程，特朗普提出的对其他国家的所有进口商品征收10%的基线关税可能较难推行。

　　图表：不同机构对于美国加征关税后对实际GDP影响的测算

　　资料来源：TaxFoundation，中金公司研究部

　　综合上述不同关税实施方式的所需时长和潜在影响，我们认为：1）针对单一国家特定品类的关税加征更易执行顺畅，2）但过高幅度如60%也有基本面的“现实约束”，3）针对所有国家的基线关税难度更大。

　　二、本轮与2018年的不同？外需依赖度上升、汇率对冲受限、贸易摩擦的焦点变化

　　尽管从法定程序和经济影响角度认为大幅关税的推进面临阻力，但极端情形下顶格关税带来的冲击仍不容小觑，主要是因为本轮与2018年有几点明显不同：

　　► 当前中国对外需的依赖度更高。面临需求偏弱问题，使中国对外需的依赖度较2018年更高，今年1-9月净出口对GDP同比贡献率为23.8%，高于2017年的4.7%。尽管对比2018年贸易摩擦前，当前中国占全球货物贸易份额不降反升，说明中国的外需与出口具备较强的抵御关税的能力，但这一定程度上也是得益于疫情扰动全球供应链的“红利”，无法将偶然因素视作理所当然的必然。此外，尽管贸易摩擦后中国对美出口份额下降了5个百分点，但2024年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%，而占中国出口份额更高的东盟对中国贸易顺差的贡献仅有19%，且尚未考虑其中的转口部分，这些都说明关税的影响依然是无法忽视的。

　　图表：美国占中国出口份额自2017年以来下降5个百分点

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：今年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 用汇率作为对冲关税的手段可能受限。2018年到2019年，人民币兑美元累计贬值超过11%，兑一篮子货币贬值约6%，部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。然而，本轮来自美国的约束，以及内部对汇率稳定的要求，都不排除约束一部分汇率作为对冲的手段；

　　图表：汇率是重要对冲渠道，2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过10%

　　资料来源：PIIE，Wind，中金公司研究部

　　► 贸易政策的焦点可能也不同于2018-2019年。2018年中美贸易摩擦阶段，特朗普对华加征关税的政策更多关注经常账户赤字本身，加之当时也无法在短时间内找到替代品，因此美国进口的集中度虽然下降，但依赖度却继续提升，中国企业的出口也通过转口和企业出海实现部分的对冲。

　　图表：自关税政策实施以来，我们构建的美国进口集中度明显下降

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　但拜登政府时期，在“继承”了特朗普关税政策的同时，更多聚焦在供应链重构和制造业回流，体现为进口集中度和依赖度双双下降。展望未来，就如同四年前拜登“继承”了25%的关税政策一样，如果特朗普在“继承”供应链政策的基础上，再增加关税，可能挤压通过转口对冲的空间。

　　图表：2022年美国再工业化政策陆续颁布后，进口依赖度指标也有下滑

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　三、如何应对？财政补足、汇率对冲、转口与出海

　　针对关税政策，应对上主要依赖于扩大内需（财政）并调节贸易平衡（汇率对冲、转口与出海）。边际上更弱的出口和更大的外围政治不确定性，可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强，内需为经济失速风险提供下行保护。具体来看：

　　图表：广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 财政补足：当前美国对中国出口商品平均有效税率约为20%，加征至30-40%情形下，赤字率需抬升0.5%-0.7%。考虑到关税对美国自身通胀与增长的拖累，当前市场预期最终加税可能低于60%的主张，约为30-40%，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升0.5%-0.7%对冲。极端情形下，如果顶格加征至60%关税，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。

　　► 汇率对冲：加征至30-40%关税情形下，人民币贬值2.5-3.5%可以对冲，但加征60%关税情形下，可能需要人民币汇率贬值6-9%对冲。

　　► 转口与出海：短期对转口贸易加征关税较困难，长期出海有望缓解贸易失衡局面。2017年中美贸易摩擦至今，中国对美出口占比下滑5个百分点，但占全球出口份额小幅上升，体现了中国的产业链优势与韧性。此外，在技术进步和规模经济推动行业提升全球竞争力的背景下，电动车、锂电池和光伏等行业将我国规模及新技术优势较好地转化为成本及产品优势，实现产能出海。短期看，针对转口贸易加征关税也可能会受到冲击，但流程更复杂；长期来看，类似于日本企业1990年代对外出海寻求“第二成长曲线”，或是企业自下而上打破关税与供应链重构的必由之路。

　　四、资产含义？加税幅度30-40%影响可类比2019年，顶格加征或冲击较大

　　回顾上一轮2018-2019年中美贸易摩擦期间市场表现，可以大体划分为三个阶段：

　　图表：2018年贸易摩擦对市场影响的经验

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　1） 2018年在金融去杠杆和关税影响下市场单边下行。2018年年初，美国对华301调查报告发布，市场风险偏好急转下行。与此同时，国内金融去杠杆也使得经济面临去杠杆压力。以2017年11月中旬资管新规征求意见稿出台为标志的新一轮去杠杆影响下，监管收紧、影子银行收缩以及中小银行加速去杠杆在较大程度上抵消了2018年累积4.5个百分点降准释放流动性的功效，市场在2018年持续走弱。在此期间，多数行业下跌，石油石化、电力及公用事业表现相对抗跌。

　　图表：不同批次加征关税影响下，中国对美国出口增速降低

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：2018年多数行业下跌，石油石化、电力及公用事表现相对抗跌

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2） 2019年一季度美联储停止加息、国内政策宽松推动市场快速修复反弹。2018年底美联储停止加息、中美两国领导人12月底会晤缓解关税问题尾部风险、中国央行在2019年1月初全面降准1个百分点的决定开启市场反弹。期间2019年1月社融数据大超预期等消息更是进一步激发投资者做多热情，上证指数单季度涨幅接近30%；

　　3）  2019年4月后，国内政策转向，贸易摩擦再升级，但市场逐步适应关税冲击，市场转向结构行情。一季度央行货币报告重提“货币政策总闸门” 收紧流动性，政策转向。此外，贸易摩擦再度升级，例如2019年5月美国进一步调高2000亿美元清单关税至25%。但得益于国内基本面逐步企稳、且对关税冲击逐渐“脱敏”，市场虽仍有扰动但维持区间震荡，转向结构性行情。板块层面，国产替代、高端制造为代表的成长板块走强，新能源、半导体与电子等领涨，与此同时以白酒为代表的消费板块等“核心资产”同样表现不俗，投资者“赚钱效应”并不差。

　　图表：2019年呈现结构性行情，新经济板块跑赢老经济板块，信息技术行业领涨

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2019年4月后国产替代、高端制造为代表的成长板块走强，以白酒为代表的消费板块也表现居前

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　结合当前市场的预期（路透调查市场一致预期的关税幅度为30-40%），以及上文中我们针对不同关税幅度的影响测算，我们认为：1）如果幅度为30-40%，影响可能更多类似2019年4月后，一是因为基本符合预期，二是因为影响可控。我们的测算显示30-40%的关税带来外需冲击相对有限，内部有充足的内需刺激政策工具予以应对（需赤字率抬升约0.5%-0.7%）。此外，不同于2018年初的金融去杠杆，当前国内也处于政策试图对冲稳杠杆的阶段，因此可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情。2）但如果极端情形下，顶格加征（60%关税叠加其他措施），仍可能带来较大冲击，一是因为市场预期不足，二是影响的确不可忽视，且政策对冲亦需要时间。1月20日正式就任后的“百日新政”将提供关税政策优先级和幅度的更多信息。

　　结构上，科技成长、自主科技、分红等对外部扰动敞口少的板块或是较好选择，顺周期则取决于财政刺激力度。此外，中国对美出口占比低（风险敞口低），并且美国对华进口占比高（依赖度高或获得豁免）的行业风险抵御冲击的能力较强，如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。

　　图表：中国对美出口占比低+美国对华进口占比高的行业具备较强的抵御能力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有：电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品，纺织品、针织服装等，占比在10%甚至20%以上。

　　图表：美国各行业自中国进口依赖度较高的为纺织品和印刷品等

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：中国各行业出口至美国占比且金额较高的行业包括家具家居、玩具及运动用品、纺织服装

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　本文摘自：2024年11月24日已经发布的《关税政策的可能路径与影响 ——2024年美国大选追踪（十一）》

　　刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　王子琳 联系人 SAC 执证编号：S0080123090053