赵建：美元崩了，黄金疯了，背后的逻辑是什么？

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　　首席经济学家论坛

　　赵建  系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

　　本文逻辑

　　本文围绕“美元崩了，黄金疯了”这一史诗级现象，系统梳理其背后的深层逻辑：

1. 现象镜像：美元指数历史性下跌与黄金价格疯涨互为表里，折射国际货币体系的范式转换。

2. 核心动因：去全球化进程加速“去美元化”，美元失去全球化支撑的“贸易锚”与“信用锚”，引发信用体系坍塌。

3. 历史脉络：从布雷顿森林体系的“黄金美元”到现代无锚信用货币，美元霸权依赖全球化红利；而全球化逆转（如中美脱钩、产业链重组）直接削弱美元根基。

4. 关键推手：特朗普贸易战、俄乌战争后的金融制裁暴露美元信用风险，触发各国央行外储重配，黄金因古典信用共识重获青睐。

5. 未来图景：国际货币体系步入“战国时代”，美元霸权动摇催生“美元+N”多元化格局，黄金成为信用崩塌期的“返祖”选择。

　　正 文  

　　大家试想一个常识性问题：如果全球贸易体系崩了，作为国际贸易体系一般等价物或称为世界货币的美元，会是什么样的结局？如果说贸易全球化的过程是国际货币体系美元化的过程，那么去全球化的过程就是国际货币体系去美元化的过程。在这个过程中，即使美元没有完全崩溃，但是美元体系的动摇也会带来相变式、范式转换式的后果。信用体系向黄金的“返祖”，黄金进入超级周期就是其中的后果之一，这是我三年多来几乎在每一篇宏观报告中都提到的。

　　最近一段时间，确切的说是特朗普新官上任一顿操作猛如虎之后，美元指数持续大幅下跌，大跌持续时间和幅度都创造了阶段性的历史记录。与此同时，黄金却不断刷新记录的疯狂上涨，接连突破3100、3200、3300、3400，势如破竹、势不可挡。美元崩了，黄金疯了，这一看上去互为镜像的现象构成了史诗级的宏观交易行情。这个现象背后的深层逻辑是什么？

　　有幸的是，我从2022年开始就成为黄金的超级多头，坚持认为黄金进入相变式的超级行情。这个超级周期行情的判断不是基于传统的宏观变量，而是一种结构性、系统性的颠覆式相变，是定价范式的转换。这个范式转换的逻辑依据是：战争经济学与去全球化下的货币乱局与国际货币体系再寻锚。

　　货币寻锚，说到底就是拿着本身毫无价值的信用货币（纸币或电子数字）能便利的买到什么？是粮食、黄金、石油，还是汽车、电子产品、芯片，还是能带来收益的债券、股票、金融衍生品等证券和资本品？历史上承担世界货币职能的美元曾经有过黄金美元、石油美元、科技美元、芯片美元、战争美元、金融美元等称谓，就是意味着拿着美元纸钞或数字就可以便捷的实打实的买到黄金、石油、前沿科技、高端芯片、武器装备，能有效保值增值和有效对冲风险的金融资产组合以及带来年化超过10%的股票等。

　　众所周知，二战之后建立的布雷顿森林体系，由于考虑到以美元为主导的国际货币体系，是在战争的废墟上建立，国际贸易还没有那么繁荣，美元能买到什么其它国家的人心里还没底，所以强制性的规定“1美元兑0.89克黄金”。也就是说人们持有美元，无论是哪个国家的人，都可以兑换黄金。你可以不认识、不信任美元，但黄金这个普世的贵金属全世界都认识、都信任。因此，布雷顿森林体系下的美元本质上是黄金券，其货币体系还是金本位制。

　　1971年布雷顿森林体系崩溃，国际金本位制寿终正寝，并非是美元赖账不再兑换黄金了，还可以兑换，而是按照一个浮动价格（类似从固定汇率变为浮动汇率）以市场行为买卖黄金。所谓的特里芬难题，其实是全球贸易和世界经济更加发达，锚定有限黄金的美元没有办法满足国际货币需求的结果，这是人类文明发展进步的表现。同时也意味着，美元已经不用靠寄生在黄金身上以获取古典信用，而是在全世界具备了超主权的货币信用。从此人类文明进入到了现代货币和金融业大爆发的时代。所以备受争议的现代货币理论（MMT）标榜自己为“现代”是有一定依据的，实际上就是指货币进入了凭空产生、无锚之钱、不系之舟的时代。美元成了货币锚本身。当然，全球的金融波动也上升了一个档次。

　　虽然没有了像黄金那样普世之锚，但人们拿着本身没有什么价值的美元能便捷的买到什么，这还是一个货币锚的问题。只是，在全球化异常发达繁荣的背景下，美元买到的不仅仅是黄金，而是一揽子的大宗商品、工业品和服务的组合，以及能为人们保值增值对冲风险的金融品、资本品。按照美元交易结算的比例，美元有了黄金美元、石油美元、科技美元、战争美元、芯片美元、金融美元等称谓。

　　然而，无论是哪种美元，都是全球化的产物。贸易全球化的货币映射就是美元化。美元是全球化的直接受益者，因为可以向全球创造美元需求，向全球征收铸币税。世界经济史上有一个谜团，就是上世纪70年代美国的滞涨以及80年代、90年代突然消失了，然后进入长达二十年的黄金增长时代。其中的原因是什么？普遍的解释是货币政策的功劳，是沃尔克的固定货币供给规则的功劳。我认为从历史上看这个解释远远不够。我提出的一个观察视角是，上世纪90年代世界发生了两件事情，一个是苏联解体，俄罗斯休克疗法后进入一个新的政治经济体制；第二个是中国社会主义市场经济的确立，制定了《公司法》等基本的市场经济运行规则，真正走向了改革开放的道路。这两件大事非同小可，意味着一个能源大国将大量的廉价能源，一个人口大国将大量的廉价劳动力，共同加入到了全球经贸体系和供应链，导致世界的总供给曲线整体右移，帮助美国消灭了顽固的通胀，让凭空印制、无锚之币的美元可以买到物美价廉的资源品和工业品，进一步增强了美元的世界货币霸权地位。

　　所以，一个显而易见的常识，全球化越发达，作为世界货币的美元买到的东西就越多，用美元执行交易媒介、价值贮藏、价值尺度功能的货币需求就越大，美元的霸权地位就越巩固。相反，一个去全球化的过程，也就是一个去美元化的过程，一个美元指数不断走低的行情。设想一个极端的场景，由于特朗普完全摧毁了国际贸易体系，全球的贸易只能内循环，那么各国的贸易公司和个人，各国央行的外汇储备，还持有美元做什么呢？全球化的清零，意味着美元作为世界美元价值的清零。

　　作为后期之秀的工业化国家，中国能快速加入全球贸易体系并享受全球化的红利，而不用自己费时费力搭建货币交易结算体系，可以通过直接与美元锚定与其它国家做生意，人民币锚定美元起到了很大作用。可以说，人民币在全球贸易的锚就是美元。搭着美元的便车，中国快速成为第一大贸易国，第一大工业强国。但是随着中国在全球贸易中的地位不断攀升，积累了大量的外汇储备，“贸易大国、货币小国”的矛盾开始显现，成为制约当前中国进一步融入全球化的掣肘。这个需要中国加快建设金融强国，让人民币的持有者可以买到长期保值增值和对冲风险的人民币资产。

　　因此，从美国总统特朗普与全球打贸易战脱钩断链那一刻开始，美元就失去了全球化为其提供支撑的“贸易之锚”，真的是在自掘坟墓自毁前程。如果中美真正脱钩，拿着美元还能买到来自中国物美价廉的商品吗？

　　从美国在俄乌战争爆发后对俄罗斯进行金融制裁开始，美元也失去了基本的“信用之锚”，可以说是打开了一个潘多拉魔盒，美元的信用体系出现了巨大的裂缝。暂且不论俄乌战争的是非，但就美国冻结美元资产这一行为，就不亚于一颗“信用核弹”，让包括美国盟友在内的美元储备国产生疑虑。还是那个经典的比喻，林子里有十只鸟，用枪打死了一只（俄罗斯），林子里还剩下几只？美国对俄罗斯金融制裁的后果，肯定会引发全球范围内各国央行的外汇资产的重配。这里的问题就来了，脱离了黄金锚定的美元信用出现了裂缝，负有国家金融安全责任的各国央行在减配美元资产的同时，会增配什么？答案是回到布雷顿森林体系崩溃前的状态，大幅增配黄金，这个具有原生的朴素的古典价值共识的资产。

　　当然，俄乌战争后美元也曾进行了不断的自我救赎，比如在AI科技革命下，作为芯片大国的美国一度让美元成为芯片美元。美股不断创造历史大牛，美债提供高的利息，强化美元作为金融美元的地位；在全球地缘战争风险和军备增库存的周期中，以美元结算为全球提供先进的武器和军用技术，强化美元的战争美元地位；特朗普家族发币，并支持加密币、稳定币发展，制定加密币战略储备，一度让美元获得了加密币美元的地位（2017年以前是加密币人民币）……等等。然而这一切，在今年中国的Deepseek发起的大模型平权革命之后，美国股市债市接连崩溃之后，加密币大幅震荡ICO吃相难看人们被割韭菜之后，美元新增的各种锚定地位都出现了动摇。甚至出现了国际投资者在美国金融市场动荡，美元接连崩溃后大幅抛售美元资产的热潮，这又进一步加剧了美元资产的动荡以及美元的崩溃。

　　所以，这次“美元崩了、黄金疯了”背后的逻辑并不寻常，也不是一个暂时的周期性现象，而是一次全球贸易和信用体系崩溃引发的美元崩溃。现在摆在投资者面前的一个现实问题是，美元崩溃之后，国际货币体系靠什么支撑？虽然我们并不认为美元会完全崩溃，但是作为投资者必须要正视这个风险——它已经不是黑天鹅，而是一头灰犀牛。美元之外，还可以信赖什么基础资产或信用？欧元？日元？英镑？还是正在加紧将货币结算放到自有系统——cips上的人民币？短期之内，还很难看到完全取代美元体系的货币，但是无论如何，一个时代结束了，美元天下通吃的国际货币体系已经地动山摇，国际货币的战国时代即将到来，“美元+N”的多元化货币体系正在建构中。在这个礼崩乐坏美元信用出现大裂缝的时间窗口，黄金涨疯了的道理很简单，不过是重塑国际货币信用中的一个轮回，一次信用古典式“返祖”。在这个时期我还是那句口头禅，“除了黄金还能买什么呢”。展望未来，这一次“美元崩、黄金疯”的行情，会在特朗普折腾告一段落时暂歇（止盈或技术调整需要），但是长期的趋势仍然看不到结束，直到新的国际货币体系建立，或者美元的国际信用得到完全的修复。