中金外汇：降息开启后，美元能否企稳？

　　中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　美元指数上周继续在年内低点附近震荡，全周再次收低。美联储以50个基点开启了降息周期，这提振了市场的风险情绪，并使美元处于不利地位。不过，在超预期降息的背景下，美元指数的跌幅很有限，并在年内低点附近呈现了一定的企稳态势。非美货币上周大多走强，市场风险偏好回暖背景下，只有瑞郎和日元上周收跌。其中，BOJ上周议息会议虽然如期按兵不动，但行长对于通胀压力减弱的评论使得市场开始减少对BOJ加息的预期，日元最终大幅收跌2%左右。其余G10货币全线走高，挪威央行上周鹰派维持利率不变，但表示未来降息的时点可能推迟至明年，挪威克朗最终收高1.67%领涨G10货币；英镑上周再次创下年内新高，8月核心通胀数据的走强以及随后英国央行符合市场预期的按兵不动使得市场对其降息的预期推迟至11月，英镑最终收涨1.5%；而欧元则在美元整体走低背景下收高0.8%左右。澳元和新西兰元则在市场风险偏好走高的背景下纷纷收涨1.54%和1.32%；在美元回落的背景下，人民币上周涨至年内新高。

　　随着降息靴子的落地，美债收益率有所反弹。我们认为，这表明一些提前布局降息交易的资金在预期兑现后开始止盈。头寸的调整或为未来的美元指数企稳反弹埋下伏笔。不过，我们认为美元能否就此企稳或取决于两点：一是美国就业数据能否逆转此前的弱势，美联储在季度经济预测中对今明两年的失业率判断均在4.4%。如果就业数据不及预期，那么新一轮降息交易和美元下行可能会因此展开；二是风险偏好能否保持向好的态势，如果股市持续上行，那么非美国家将会获得一定的资本流入，这也会对美元的反弹造成一定程度的扰动。

　　美元兑人民币

　　预测区间（7.00-7.10）

　　► 上周（9/16~9/20）：上周美元指数走低，美债收益率则有所反弹，国内结汇盘或有释放，人民币对美元录得明显升幅。具体来看，上周美联储议息会议降息50基点，不过美债及美元指数反应相对温和。在美联储政策立场改变的背景下，人民币汇率预期或进一步向好，并导致部分结汇盘的松动，人民币汇率录得明显升值。

　　► 本周（9/23~9/27）：本周美国将公布9月Markit PMI、8月耐用品订单及8月PCE等重要经济数据，中国则将公布9月MLF续作及工业利润等情况。我们认为，若美国经济数据保持稳健，或带来美元的一定反弹，不过结汇盘松动的趋势或能延续，人民币有望保持温和的上涨趋势。

　　人民币汇率明显升值上周人民币汇率升值约0.71%，在主要货币中表现居中，主因或是美元偏弱及企业结汇需求的释放。从外部环境来看，上周FOMC议息会议决定降息50基点，美元指数小幅下行，美债收益率则有所反弹，大多非美货币对美元走强，人民币在主要货币中排名居中（图表1）。内部因素来看，上周国内经济基本面变动相对有限，不过由于汇率预期波动，企业结汇需求有所出现，并推动人民币汇率趋于走强，并较一篮子货币小幅走高（图表2）。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：人民币对一篮子货币指数基本持平

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　企业结汇意愿或有升温随着汇率预期的向好，企业结汇需求的进一步释放可能是助推人民币汇率升值的重要力量。上周美联储降息幅度超出市场预期，非美货币大多升值。未来中美短端利率趋于收敛的确定性较高，这对汇率预期进一步起到改善作用，RR等衍生品市场指标亦显示汇率预期边际向好（图表3）。我们在此前的报告中指出，若人民币成交量陡升，结汇与购汇力量或趋于失衡，进而增加市场大幅波动的风险。9月19日及20日，人民币成交量分别为539亿美元和481.6亿美元，处于2024年来97%和92%的百分位水平，汇率亦对应升值0.2%和0.22%。我们认为，或是美联储降息的正式落地触发汇率预期的改善，并使得企业结汇需求继续释放，推升人民币汇率连续6日的走强。

　　图表3：RR显示人民币汇率预期有所走强

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　8月跨境收支改善上周国内公布了8月银行结售汇、涉外收支等跨境收支数据，整体改善较为明显，或与8月人民币汇率预期走强有一定关联。具体来看，8月银行代客结售汇顺差9.1亿美元，环比改善465.8亿美元，创历史（2001年来）第三高水平。银行代客涉外收付款顺差153.5亿美元，其中外币收付款顺差180.3亿美元，是主要贡献因素。具体情况如下：

　　►银行代客结售汇方面，8月顺差9.1亿美元，各个项目均有改善，主要源于售汇的减少。8月售汇减少418.1亿美元，贡献了结售汇顺差变动的89.8%。结汇率环比小幅走高1.2个百分点至62.2%，依然处于近年来历史同期的偏低水平（图表4），企业结汇意愿仍有待进一步恢复。银行代客远期净结汇及代客远期净结汇累计未到期额变动均环比明显增长，结汇增加与售汇减少的贡献相近，8月分别为134.6亿美元和111.6亿美元，处于近两年较高水平（图表5）。

　　►银行代客涉外收付款方面，8月顺差153.5亿美元，支出与收入均有减少，前者减少幅度更大，后者则可能与企业境外结汇较多相关。8月涉外支出减少约533.3亿美元，其中人民币支出减少320.9亿美元，外币支出减少212.4亿美元。外币收付款顺差走高至180.3亿美元，创2023年2月以来新高。分项目看，变化较大的主要是证券投资，涉外收入减少112.6亿美元，涉外支出减少261.9亿美元，其余项目的涉外收支规模均倾向于减少。

　　图表4：结汇率有所走高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：代客远期净结汇8月明显增长

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　关注人民币成交量变化本周美国将公布9月Markit PMI、8月耐用品订单及8月PCE等重要经济数据，中国则将公布9月MLF续作及工业利润等情况。我们认为，本周需继续关注市场结汇情绪的变化，一个值得关注的指标或是人民币成交量，若成交量显著增加，结汇释放的顺周期性或能继续推动人民币汇率走强。然而，我们认为国有大行或继续发挥力量，成为汇率升值期间的“减速带”。彭博报道称[1]，有交易员提及，上周四下午中资大行在7.063元附近持续报价买入美元，当日最低价及收盘价为7.0603和7.0627，距离大行买入的点位相去不远。此前彭博报道美元买入水平分别为9月6日[2]7.0820-7.0840和8月30日[3]7.0850和7.0910元附近，点位逐次降低，我们认为或显示国有大行意在减缓汇率升值速率，而非控制汇率的绝对水平。此外，若美国经济数据保持稳健，或带来美元的一定反弹，进而对非美货币形成一定压制。因此，即使本周结汇需求继续释出，我们认为衍生为结汇踩踏的可能性相对有限，汇率升值的步调可能相对温和。

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0950-1.1250）

　　► 欧元上周继续在高位震荡，周初欧元区经济数据虽然继续走弱，但此后美联储大幅降息，加之市场风险偏好的走强，欧元获得支撑一度走高至年内高点附近。

　　► 本周市场重点关注欧美9月的PMI数据，其中如果欧元区经济继续走弱，那么市场可能会提高对ECB的降息预期，而美国方面，有关劳动力市场的分项数据尤其值得市场关注。

　　高位震荡上周欧元区的经济数据虽然依旧疲弱，但欧元在美联储大幅降息以及市场风险偏好走强的背景下走高至年内高点附近，欧元/美元上周最终小幅收低0.8%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　欧元区经济数据继续偏弱 上周公布的欧元区9月ZEW经济景气指数仅仅录得9.3，大幅不及前值的17.9；而德国9月ZEW经济现况指数同样走低至-84.5，大幅不及前值的-77；德国9月ZEW经济景气指数也自前值的19.2下行至3.6。次日公布的8月CPI同比增速终值确认了初值的2.2%，但环比增速自初值的0.2%下降至0.1%；核心CPI同比依旧维持在前值的2.8%。目前市场预计10月再次降息的概率只有25%左右，而年内也仅有40基点左右的降息预期（图表6）。

　　图表6：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美国经济数据喜忧参半 上周公布的数据显示，美国8月零售销售环比上涨0.1%超过市场预期的-0.2%，较前值1.1%明显下降；8月核心零售销售（去除汽车，汽油）环比上涨0.2%，略低于市场预期0.3%和前值的0.4%，在劳动力市场方面，美国9月14日当周首次申请失业救济人数录得21.9万人，略低于市场预期的 23万人；而9月7日当周连续申请失业金人数录得182.9万人，较之前的185万人也有所下降（图表7）。劳动力市场数据过后，美债利率和美元出现小幅反弹。

　　图表7：美国周度首次申请失业人数

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　9月FOMC会议降息50个基点开启降息周期 暗示年内再降50基点 上周美联储如期开启降息周期，但50基点的降息幅度多少令市场有些意外。美联储票委中有一人反对降息50基点，鲍曼支持降25基点，这也是2005年以来首位投反对票的美联储官员。会议决议声明中表示[4] “美联储坚定致力于支持充分就业，并且对通胀降至目标更有信心。而就业增速已经放缓，失业率有所上升但仍保持在低位。”美联储目前认为“就业和通胀的风险大体均衡，在考虑未来降息时将评估经济数据，经济前景和风险均衡”。而最新点阵图显示[5]，超过半数的决策者预计（19位票委中有10位），今年剩余的两次会议上美联储至少每次降息25个基点。而美联储今年利率预期中位数则从上次的5.125%降至4.375%，2025年的利率中位数从4.125%降至3.375%，后年的利率预期中位数也从3.125%降至2.875%。经济增长和通胀预测方面，美联储小幅下调今年GDP增速预期至2.0%（6月预期为2.1%），PCE和核心PCE通胀预期小幅下调至2.3%和2.6%（6月预期是2.6%和2.8%），但大幅上调今年和明年的失业率预期至4.4%（6月预期分别是4.0%和4.2%）。发布会上鲍威尔试图中和大幅降息50基点给市场带来的鸽派解读，他多次强调[6]FOMC未来将不会急于求成，将循序渐进的“重新校准”货币政策立场，而对未来的利率路径美联储依旧会逐次会议的做出决定，并没有预设的路径。本次FOMC会后，OIS市场对年内降息总量的预期维持在70基点左右（图表8）。

　　图表8：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美联储官员FOMC会后发声 内部意见分歧初现 本周FOMC会议上投出唯一反对票的美联储票委鲍曼上周五发声表示[7]，“大幅降息可以被视作美联储在抗击高通胀问题上提前宣布大获全胜”。她本人更倾向于按照审慎的步伐放松货币政策，以避免重新助推消费需求。“我相信以审慎的步伐朝着更为中性的政策立场迈进，将确保进一步将通胀降至2%的目标。”而另一位美联储票委沃勒则指出[8]，通胀数据，而不是对劳动力市场的担忧，是他支持本周将利率降低50个基点的原因。沃勒认为最近的CPI和PPI数据显示，美联储关注的通胀指标，即核心通胀在过去四个月中持续低于1.8%，而美联储的目标是2%。“这让我有点感到意外，通胀的下降速度比我预计的要快得多，这让我认为降息50个基点是正确的做法。” 而上周六美国费城联储主席哈克表示[9]，当前美国的通胀与就业风险水平大致平衡。通胀回落存在停滞的风险。就业市场存在进一步走软的风险。

　　市场风险偏好回暖压制美元 美联储9月开启降息背景下，美国三大股指全线走高，标普500指数上周累计上涨1.36%。道琼斯工业平均指数上周累涨1.62%。纳指上周累涨1.49%。而恐慌指数VIX上周则继续维持在低位，在此背景下，美元则进一步走低。本周市场将重点关注市场风险偏好的走向，如果风险资产继续走高，那么美元可能会面临进一步下行压力（图表9）。

　　图表9：标普指数vs VIX指数

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　关注欧元/美元年内高点1.12附近阻力欧元/美元上周在21天均线附近找到支撑后一度走高至年内高点1.12附近，但欧元多头依旧没能有所突破，如果本周欧元区PMI数据再次趋弱，市场可能会加大对ECB降息的预期而欧元多头本周能否守住21天均线1.11附近支撑则可能将决定欧元未来走势。

　　美元兑日元

　　预测区间（140-147）

　　► 上周（9/16-9/20）：风险追逐情绪+日本央行偏鸽=日元成为最弱货币

　　► 本周（9/23-9/27）：留意日本自民党总裁选举带来的影响

　　风险追逐情绪+日本央行偏鸽=日元成为最弱货币 上周市场整体风险追逐情绪（Risk on）较强，日元、瑞士法郎、美元这三大避险货币表现疲软，美元指数已经连续三周下跌。上述背景之外，日元也有自身的走弱因素，上周全周日元相较美元贬值2.09%，成为了最弱亚洲与最弱G10货币。虽然上周五日本央行鸽派的会后记者招待会带来了日元的明显贬值，但其实在日本央行开会之前的周一至周四期间日元也发生了明显的贬值，让我们仿佛看到了今年上半年的日元行情，我们感觉风险情绪对日元汇率的影响很大。上周美日汇率与美元指数联动较低，但是同美国10年利率高度联动（图表10、图表11）。息差方面，美日汇率与美日10年息差、美日汇率12个月掉期点在上周同方向波动（图表12、图表13）。此外，截至9月17日（周二）投机资金对日元的头寸与此前一周基本持平（图表14），反映出投机性资金对日元或持有观望的态度。

　　图表10：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表11：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表12：美日汇率与美日10年息差的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表13：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表14：日元头寸的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　日本央行记者招待会偏鸽 日本央行9月会议维持货币政策不变，上调了对消费的判断。会后记者招待会中植田行长发言明显偏鸽，多次强调了美国经济为代表的风险。我们认为日本央行近期货币政策中存在“汇率决定论”的迹象，日本央行的“汇率舒适圈”或为美日汇率140-155。短期内，受植田发言偏鸽以及风险追逐情绪提升的影响日元或有所走弱，但是当日元进一步明显贬值时或需留意日本央行再度转鹰的风险。我们认为日本央行或在12月会议前后再度加息至0.50%，但是需要1）美国经济“风和日丽”、2）日本通胀坚挺、3）日元重新贬值、4）日股重新上涨等前提条件。

　　日本通胀成本推升压力暂时放缓上周五日本公布了8月CPI的数据，综合CPI同比为3.0%（高于美国）、除去生鲜食品的CPI同比为2.8%，基本符合预期。通胀细项来看，成本推升因素与需求拉动因素基本并驾齐驱（图表15），成本推升因素虽然边际稍有扩大趋势，但是在近期日元升值的背景下，我们发现PPI、进口物价同比等指标出现了向下的拐点（图表16）。往年底看，我们认为日本的综合通胀与核心通胀或仍能稳定在2.5-3.0%附近。

　　图表15：日本通胀同比的走势

　　资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

　　图表16：日本上下游通胀同比的走势

　　资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

　　本周关注自民党总裁选举 自民党将于9月27日（周五）举行自民党总裁选举，目前共有9名候选人。候选人之一的高市早苗为“安倍经济学”的坚定继承者，此前表示[10]“货币政策需要再坚持一下，继续保持宽松，还应该继续维持低利率”。我们认为高市早苗当选的背景下，或给日本央行带去鸽派方向的压力，同时也是日元的贬值压力。候选人之一的石破茂为“反对安倍经济学”的代表，其当选后或给日本央行带去鹰派方向的压力，也是日元的升值压力。其他自民党总裁候选人截至目前并未对货币政策有过直接评价，目前我们认为影响相对有限。本周需留意日元汇率波动较大的风险，我们认为本周的美日汇率区间或在140-147。

　　技术分析

　　美元/人民币（周内看跌）

　　美元/人民币上周如期跌破了前低点7.07附近的支撑并且收盘于年内新低7.04附近；向前看，21天均线7.10附近可能会继续提供近期上方的关键阻力（图表17中绿色线），而如果美元多头不能向上突破这一关键阻力位置，价格可能会继续在低位徘徊。

　　图表17：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看平）

　　欧元/美元上周在21天均线附近找到支撑后一度上行至年内高点1.12下方附近，但上周五上升动能有所放缓最终并未能突破年内高点1.12附近阻力。向前看，欧元多头能否继续守住21天均线这一关键的近期支撑可能会决定欧元短期内的走势（图表18中蓝色线&最右侧红色箭头），如果欧元多头可以守住这一近期支撑，那么前期年内高点1.1200附近可能成为欧元多头下一个目标。但如果欧元多头未能突破年内高点1.12甚至跌破21天均线，那么价格可能会面临回撤风险，55天均线1.0990附近可能会给欧元提供较强的支撑。

　　图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看涨）

　　美元/日元上周如期在140附近找到支撑之后一路走高至我们的第一看涨目标144.60附近，并且最终收盘于21天均线143.50上方。向前看，美元多头能否守住21天均线附近支撑可能会决定价格未来走势，考虑到RSI指数自8月以来走出上升趋势，短期内美元/日元可能会迎来进一步的反弹，尤其如果美元多头可以继续向上突破8月中旬以来的下行趋势阻力（图表19中粉色下行趋势线段），38.2%斐波那契回撤位148附近可能是美元多头下一个目标而140附近则可能继续提供近期关键的支撑。

　　图表19：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表20：本周重要事件

　　资料来源：金十数据，中金公司研究部

　　参考来源

　　[1]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SK1UAAT0AFB4

　　[2]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SJDRKKT0G1KW

　　[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SJ6CY8T1UM0W

　　[4]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

　　[5]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

　　[6]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

　　[7]https：//wallstreetcn.com/articles/3728511

　　[8]https：//wallstreetcn.com/articles/3728511

　　[9]https：//wallstreetcn.com/livenews/2789823

　　[10]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA011360R00C24A9000000/

　　本文摘自：2024年9月22日已经发布的《降息开启后，美元能否企稳？》

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　　（转自：中金外汇研究）